《证券法专题》课程习作丨重大资产重组停牌的滥用与抑制

北京大学金融法研究中心网址：www.finlaw.pku.edu.cn请点击大标题下方：“北京大学金融法研究中心”关注最新的微信民众号。编辑说明：新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。在刚刚已往的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了许多新条款，如何明白，尚无定论。

我摆设学生对于此次《证券法》修订的相关条款举行了专门研究，将研究结果作为期末论文提交。对于最终结果，我并不满足。

虽然我对每篇论文都举行了指导，但就效果来看，除了少数几篇之外，绝大部门尚不能到达学术揭晓要求。但大部门文章较为全面地收集了质料，有些也体现了一些有意思的想法。

使用暑假空闲期间，我们将大部门期末论文用北大金融法研究中心的民众号公布，希望对未来研究者有所资助。学生习作，错误在所难免，接待读者指正。

本次公布的所有文章，均获得了作者授权，在此一并表现谢谢。彭冰重大资产重组停牌的滥用与抑制作者：李怡北京大学法学院2019级硕士一、重大资产重组停牌的合理性停牌的设立初衷在于消解市场信息的差池称，维护资本市场秩序，掩护投资者利益。上市公司的股价往往因为计划重大重组，公司收购或举行特殊生意业务等事由涨跌颠簸，而投资者作为被动的接受者，加之获取信息的途径差异，难以在股价发生变化之前相识情况。此时，通过暂停股票生意业务，给投资者一个信息流传和消化的期间（岑寂期），从而令其有暇凭据停牌通告调整投资偏向，在相关事项明确之后，复牌时凭据实际情况买进、抛出或者部门投放股票，以使股价变化在合理预期规模之内。

[1]总结而言，笔者认为可以从这几个方面明白停牌制度的功效：1、当下的停牌制度与信息披露制度配套使用，相对于不停牌且不举行信息披露，可以使得投资者有效相识可能影响证券价钱的信息，淘汰信息差池称性，发挥有效市场的价钱发现功效，可是这一功效似乎更多是信息披露制度的功效；2、有人认为，停牌可以防止内幕生意业务从而损害投资者利益。笔者认为，这一看法是值得考究的。

笔者认为，停牌制度无法防范内幕生意业务的原因在于，对于知情人士而言，公司因为重大资产重组而停牌等是可预期的，那么在公司停牌之前，仍然无法制止知情人士使用内幕信息生意业务，好比证监会2019[102]号处罚决议书即对通过内部人士得知公司即将举行收购的内幕信息的黄某作出了处罚，该公司于3月27日停牌，而黄某系于3月24日，即停牌之前的最后一个生意业务日大量买入公司股票。因此内幕生意业务应由其专门的规则与尺度予以规范，通过停牌制度来解决这一问题是没有效果的。3、可以防止部门投机热情过高的行为，好比在公司披露了其正在计划重大资产重组之后，若不予以停牌，则可能会有投资者仅凭片面的消息认定股价可能会大涨或者大跌，从而买进或者卖出股票，这种投机行为可能影响股价和其他投资者的判断，此时停牌可以冷却投机热情，留给市场反映的时间；同时公司可以通过停牌之后进一步的信息披露使得投资者进一步明确这一消息是好消息还是坏消息，从而在信息披露较为充实之后复牌时，可以做出较为合理的决议。

好比以上所讨论到的黄某，其仅依据内部知情人士提供的消息，认为公司股票将因为该重大资产重组而涨价从而提前购入股票，可是该公司于2017年5月23日终止了该次重大资产重组，在该资产重组之后公司履历了两个跌停板，导致黄某损失惨重。试想若公司一开始即披露了黄某所知晓的信息，而且不停牌，则或许会有大量股民未经分析即买入公司股票，而公司公布终止资产重组通告之后，其势必将大量抛售，遭受损失，而且导致公司股价颠簸猛烈，倒霉于证券市场稳定有序。因此公司在举行重大资产重组时停牌，并分阶段披露重组希望，等候信息披露较为充实时申请复牌。4、在举行重大资产重组时停牌，还可以防止公司通过公布虚假消息利用股价，“吊投资者的胃口”。

投资者可以在停牌期间举行张望，等候生意业务落实或者失败之后再作出投资决议。5、若重大资产重组不停牌，则可能一些公司在发生坏消息时，投资者不停出售股票导致公司股票跌破1元，而一连20个生意业务日跌破1元则会触发面值退市。

若公司此时申请重大资产重组停牌，则给了公司一线生机，若重组乐成，则对持有股票的投资者也更为有利。综上，笔者认为，虽然停牌制度对一些学者所认为的防止内幕生意业务等的作用值得怀疑，可是在上市公司重大资产重组中，设置停牌制度仍然有不行忽视的功效。二、重大资产重组停牌的滥用：反收购（一）宝万之争中的停牌宝万之争是使用停牌制度举行反收购的经典案例。

在本部门笔者将首先联合网络资料以及公然信息整理万科股权大战的时间线。其次，笔者将试图分析，在这场股权大战中，停牌制度饰演了怎样的角色。1、万科股权大战时间线表1 万科股权大战时间线及停牌时间线[2]2、停牌时间线除以上表格的整理外，万科公司于2016年12月29日公布的《关于终止刊行股份购置资产事项的通告》中，对其停牌的相关行动举行了较为系统的整理。[3]联合以上资料梳理，可以发现，万科从2015年12月18日申请停牌计划重大资产重组，到2016年7月4日复牌。

其中履历了2016年1月16日和2016年6月18日继续停牌和暂不复牌，延长了停牌期限。在这期间，万科通过《希望通告》定期通告重大资产重组希望情况。而作为万科的股票投资者，其履历了半年多的被迫等候之后，迎来的是重大资产重组终止的效果，虽然后续，华润将其股权转让给深铁，可是这与投资者期待的并不相符，也不能改变本次重大资产重组失败的结果。

（二）重大资产重组停牌的“滥用”上市公司举行重大资产重组期间停牌有其合理性。同时，我国关于停牌制度的规范中也将重大资产重组列为一类重要的停牌事项。

可是，这不意味着上市公司在重大资产重组中可以任意停牌，将停牌作为反收购的手段。笔者认为，从以下几个角度看，若上市公司治理层将停牌制度作为其反收购的手段，将可能组成对停牌制度的滥用。1、反收购并非停牌制度的功效本旨，过分强调反收购必将导致停牌的功效异化。

停牌制度的本旨，如上所述，是通过暂停生意业务来使得投资者充实相识信息，淘汰信息的差池称性并给投资者留下消化信息缓和冲的时间，从而掩护投资者、维护市场秩序，而到达这一目的甚至需要牺牲股票的部门流通性。也正因如此，停牌制度自己即遭受了许多学者的否认。

以万科为例，万科时长半年多的停牌，牺牲的是投资者的生意业务权和股票的流动性，即便其并非因为反收购而停牌，其合理性都将受到质疑。而在反收购历程中运用停牌制度，则越发有可能将公司治理层的意志凌驾于投资者利益之上，损害投资者的生意业务权。

公司的行为逻辑从停牌制度自己的因为公司要举行重大资产重组，为了掩护投资者而需要停牌，变为因为需要时间计划反收购而需要停止生意业务，因而停牌寻求重大资产重组，其中停牌的念头和停牌中对投资者利益的平衡脱离了制度的本原。2、详细体现为，上市公司开始停牌时重大资产重组并无凭据，仅仅是治理层的一种计谋；停牌时间过长，治理层为了钻营反收购的意图，可能在停牌之后才开始寻找新的投资方，由于重大资产重组历程漫长，则会导致停牌时间不停延长。

这两点在万科停牌中均有所体现。3、另外，反收购自己的正当性即需要考证，那么使用停牌制度来抵御收购也相应首先需要论证反收购的正当性。（三）万科停牌是否合规？经检索，万科的停牌行为主要受《深交所上市规则（2014年修订）》以及《深交所生意业务规则（2013年第二次修订）》的规制。关于重大资产重组的停牌，受《公然刊行证券的公司信息披露内容与花样准则第26号——上市公司重大资产重组（2014第二次修订）》的规制。

1、停牌事由《深交所上市规则（2014年修订）》第12.1条第二款划定：本章未有明确划定的，公司可以以本所认为合理的理由向本所申请对其股票及其衍生品种停牌与复牌，本所视情况决议公司股票及其衍生品种的停牌与复牌事宜。因此，虽然重大资产重组停牌未明确划定，但万科可以以其认为合理的理由向深交所申请停复牌。2、停牌时机《深交所上市规则（2014年修订）》第12.2条划定：上市公司应当披露的重大信息如存在不确定性因素且预计难以保密的，或者在按划定披露前已经泄漏的，公司应当第一时间向本所申请对其股票及其衍生品种停牌，直至按划定披露后复牌。

《中国证券监视治理委员会关于增强与上市公司重大资产重组相关股票异常生意业务羁系的暂行划定（2012）》第4条划定：上市公司应当在重大资产重组生意业务各方开端告竣实质性意向或者虽未告竣实质性意向但预计该信息难以保密时，实时向证券生意业务所申请股票停牌，真实、准确、完整、实时、公正地举行分阶段信息披露，充实展现风险。万科于2015年12月18日开始停牌，其停牌时机是否切合“上市公司应当披露的重大信息存在不确定性因素且预计难以保密”或者“在按划定披露之前已经泄漏”？后者应当不切合，而前者则难以确定，作甚“存在不确定性因素”？严格来说，任何生意业务在落实之前均有不确定性因素，那么是不是所有的重大资产重组均可以在计划时即申请停牌？相较而言，笔者认为证监会的《暂行划定》中的“开端告竣实质性意向”更为妥帖。而万科于2015年12月21日公布的《关于重大资产重组停牌通告》中仅通告“本公司正在计划重大资产重组事项”，[4]并未显示其已经开端告竣实质性意向，不能清除这是治理层的抵御性停牌的计谋。同时，现行《深圳证券生意业务所上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》作出的划定更为细致。

该文件第3条第1款划定“上市公司计划重大事项，应当在股票及其衍生品种不停牌的情况下分阶段披露所计划事项的详细情况，不得以相关事项效果尚不确定为由随意申请停牌。”3、停牌时长《主板信息披露业务备忘录第9号—上市公司停复牌业务》第15条第1款第2句划定，“公司计划各种事项一连停牌时间自停牌之日起不得凌驾6个月。

”在此之前，万科停牌并无关于时长的规则限制。万科在该备忘录之前开始停牌，虽历时七个半月，但很难认定其停牌时长违法。相比而言，后续规则对停牌时间限制进一步缩紧，如《深圳证券生意业务所上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》划定，“公司计划涉及刊行股份购置资产，可以在披露重组预案或者陈诉书后，以对相关方案作出重大调整为由申请停牌，不凌驾5个生意业务日。

无法完成计划，充实披露可申请继续停牌，最长不凌驾25个生意业务日。”综上，在万科停牌其时的羁系之下，万科的停牌行为并无显着违法。而其导致的对投资者生意业务权的不合理侵害，似乎应归结为，其时的停牌规则的设计并不合理，容易导致停牌制度被滥用以到达其他目的。三、滥用重大资产重组停牌的对策从宝万之争到现在，停复牌制度不停完善，对滥用重大资产重组停牌的现象有一定的抑制作用，详细整理如下：（一）停牌事由变化（二）停牌时间变化（三）信息披露要求变化 （四）强化上市公司及相关各方勤勉尽责义务[5]停复牌关乎投资者的生意业务权利，上市公司及相关主体均负有责任和义务。

新规明确对上市公司及相关主体滥用停牌、拖延复牌、违反勤勉义务、信息披露违规的，生意业务所将接纳如下自律羁系措施：（五）明确生意业务所停复牌管理和事中事后羁系职责[6]为落实一线羁系要求，新规对《证券生意业务所治理措施》赋予生意业务所的停复牌羁系职能予以明确和细化，主要包罗如下4项内容：四、革新的措施笔者认为，现行停牌规则无论是从事由、市场、信息披露要求、相关各方勤勉尽责义务以及配套的羁系，均相比之前有很大进步。现行停牌规则从形式上规范和限制了上市公司的停牌行为，但或许仍有如下几点可以革新：1、对相关主体违规行为举行严格查处上交所于2019年6月17日对方盛制药不审慎停牌的情况作出了第41号纪律处分决议书，起因为公司在到场竞争性谈判收购目的公司股权的情况下，贸然举行重大资产重组停牌，三个月后竞购失败而终止重大资产重组。

可是上交所仅对卖力人作出了处罚：“对湖南方盛制药股份有限公司及其时任董事长张庆华、时任董事会秘书肖汉卿予以通报品评。”[7]其后的银鸽投资也因同样的问题受到了相似的处罚。

笔者认为，方盛制药的停牌时机不成熟、停牌时间过长，过于随意，牺牲了投资者的生意业务权，而且其信息披露不规范，侵犯了投资者的知情权，相比而言，其处罚措施似乎过于轻描淡写，不足以威慑上市公司审慎停牌。2、应增强强制复牌的实施深交所于2018年11月19日作出了新规实施之后的首例强制复牌通告。[8]可是笔者在深交所官网中并未检索到除该例之外的强制复牌的通告。现在，我国股市仍存在如*ST新亿（从2015年12月7日开始停牌）、深深房A、深深房B（从2016年9月14日开始停牌，计划重大资产重组）这种停牌凌驾时限，可是仍不复牌，亦未被摘牌的情况。

一些公司因为停牌期间公司谋划基本面恶化，担忧复盘后股价进一步承压，加重危机，从而种种延长停牌时间，侵害投资者生意业务权和证券市场流动性。因此笔者认为，生意业务所应严格实施强制复牌制度，这不仅是对投资者的保障，也会对停牌钉子户形成威慑，促使其努力钻营主动复牌。

注释[1]见林少伟：《我国上市公司滥用停牌之体现、泉源与治理路径》，载《暨南学报（哲学社会科学版）》2018年9月。[2]本表格资料泉源：房产：《万科股权大战演变全时间轴》，https://house.qq.com/a/20170621/016025.htm；深圳证券生意业务所官网：http://www.szse.cn/[3]见《万科企业股份有限公司关于终止刊行股份购置资产事项的通告》，深圳证券生意业务所官网：http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?41773e13-f905-4d17-a289-4317f564a9d9[4]见《万科企业股份有限公司关于重大资产重组停牌通告》，深圳证券生意业务所官网：http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?c2498038-bc7a-40eb-ade5-5a7112e538fa[5]见王浚哲：《证券生意业务所重大事项停复牌新规剖析》，德恒状师事务所官网：http://www.dehenglaw.com/CN/tansuocontent/0008/013779/7.aspx?MID=0902&AID=[6]见王浚哲：《证券生意业务所重大事项停复牌新规剖析》，德恒状师事务所官网：http://www.dehenglaw.com/CN/tansuocontent/0008/013779/7.aspx?MID=0902&AID=[7]见《上海证券生意业务所纪律处分决议书》[2019]41号，网址：上海证券生意业务所官网：http://www.sse.com.cn/disclosure/credibility/supervision/measures/criticism/c/9d58c69d-e4c6-4eb4-a9f2-52a170b4896a.pdf[8]见《关于银亿股份有限公司股票复牌的通告》，网址：深圳证券生意业务所官网：http://www.szse.cn/disclosure/notice/temp/t20181119_557619.html。

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