尚福林：审慎看待期权期货等高风险投资工具的创新运用

资管行业已事实上买通了金融差别业态间资金链条，极易引发跨行业、跨市场、跨地域的金融风险感染。而资管业务的焦点竞争力，最终体现在对风险的主动治理能力整理|《财经》记者 张颖馨编辑 |俞燕2020年4月27日是《关于规范金融机构资产治理业务的指导意见》（即“106号文”，下称“资管新规”）公布两周年的日子。两年前的这一天，“资管新规”正式公布，百万亿级的资管行业得以实现羁系尺度和规则的统一，被业界视为此举具有里程碑式的意义。

资管新规不仅涉及银行、保险资管、信托、证券、基金、期货等金融机构的生长，更关乎老黎民的“钱袋子”。克日发生的中国银行“原油宝”产物严重亏损事件，令诸多投资者血本无归，让人们越发审视如何平衡资管创新与风险治理的问题，以及“将合适的产物销售给合适的投资者”关乎投资者适当性与销售合规性治理等问题。

4月25日，中国财富治理50人论坛（CWM50）举行“资管新规两周年：新挑战与新机缘”线上专题集会，就资管新规出台两年以来所取得的希望、相关难点和问题、在新形势新挑战下如何更好地推进和执行；财富治理制度如何进一步统一规范、更好的促使住民财富流向实体经济等话题举行研讨，并为深化金融供应侧结构性革新、促进资产治理和财富治理行业康健生长建言献策。CWM50理事长、全国政协经济委员会主任、原中国银监会原主席尚福林在会上以“抢抓机缘 迎击挑战 推动资管行业康健转型生长”为题讲话。他表现，机构与投资者间的许多问题的焦点，是把金融产物卖给了错误的工具。

在可供投资的底层资产日益富厚的同时，要审慎看待期权、期货等一些高风险、专业化投资工具的创新运用。在尚福林看来，资管行业事实上买通了金融差别业态间资金链条，极易引发跨行业、跨市场、跨地域的金融风险感染。而资管业务的焦点竞争力最终体现在对风险的主动治理能力。

从产物设计看，因资金池运作、多层嵌套的期限错配和套利空间被压缩，合规新产物的设计研发，对机构主动治理和资产设置能力提出了新要求。资产治理不应仅局限于高净值人群和机构投资者，普通金融消费者也有资产保值增值等方面需求。尚福林认为，关键是要提供匹配差别群体风险偏好、价钱合理、利便快捷、成本可担的适当产物，要强化投资者适当性和销售合规性治理。

“防范化解风险是资管行业可连续生长的基本前提和实现高质量生长必须跨越的重要关口。”尚福林表现。资管新规过渡期将于今年到期，资管新规如何更好地推进和执行，财富治理制度如何进一步统一规范、更好地促使住民财富流向实体经济？尚福林认为，资管新规的过渡期是各种市场到场者找准自身定位、提升投研能力、提高风控水平、富厚产物体系的名贵机缘期。

但突发的新冠肺炎疫情使得内外不稳定因素打击叠加，给资管行业转型增加了不确定性。以下来自尚福林4月25日的讲话整理。抢抓机缘、迎击挑战，推动资管行业康健转型生长——在财富治理50人论坛资管新规两周年研讨会上的讲话尚福林上午听了大家的讲话与讨论，很受启发。

在疫情防控的特殊时期，论坛以视频方式邀请机构和羁系部门就资管行业转型生长问题举行交流，做了大量有益事情。借此时机，我谈几点看法。一、资管行业近两年在转型生长中取得了努力成效资管行业是近年来快速生长，银行、信托、证券、基金、期货、保险资管、金融资产投资等各种金融机构广泛到场的金融服务细分领域。据市场测算，整体规模已达百万亿级。

剔除交织重复盘算的部门，相当于我国GDP的90%，占金融业总资产的四分之一。资管行业的康健生长对金融业以致实体经济都有着举足轻重的作用。

前期规模快速扩张历程中，袒露出了一些嵌套投资、期限错配、羁系套利等违规问题甚至是市场乱象，严重影响了行业康健生长。2018年《关于规范金融机构资产治理业务的指导意见》（“资管新规”）出台具有里程碑式的意义。羁系部门加大影子银行和交织金融领域乱象整治力度，资管行业治理取得显著成效。以往试图规避宏观调控、着眼羁系套利、拉长融资链条、抬高融资成本甚至自我循环的扭曲生长方式，已基本丧失了生存空间。

一是制度框架不停牢固。与新规相关的配套细则和羁系制度文件陆续出台了10余份，另有部门正在征求意见或在论证起草历程中，涉及银行理财、信托、保险资管、券商资管等各个领域，系统性制度框架已基本搭建。《商业银行理财业务监视治理措施》、《商业银行理财子公司治理措施》等制度措施相继出台，细化明确了理财业务转型偏向。《保险资产治理产物治理暂行措施》统一了保险资管产物羁系规则，拓宽了恒久资金设置空间和投资渠道。

公募、私募基金以及券商资管业务在资本市场全面深化革新历程中，基础性制度不停完善，业务运作进一步获得规范。二是行业生长势头良好。停止2019年尾，银行理财转型有序推进，非保本理产业品余额到达23.4万亿元。产物净值化转型速度加速，净值型产物余额占比已由新规前的15%大幅提高到了现在的43%，产物结构已发生了重要变化。

18家银行获批设立理财子公司，其中2019年开业的11家均已实现盈利。保险资管产物2.8万亿元，市场份额保持在3%左右，是保险资金和养老金等及格投资者的重要投资品种。

基金、证券、期货、私募等机构不停增强主动治理能力，发挥投资照料优势。其中，券商通过申请公募牌照、设立基金子公司等方式努力钻营转型。

证券基金领域的资管业务总规模到达52万亿元，保持了稳健增长。三是行业康健度不停提升。

同业、理财和表外等重点领域风险防范化解收效显着。以羁系套利、隐匿风险为特征的同业通道业务规模大幅下降，借路各种资管计划意图让不良资产非清洁出表的违规问题获得重点整治，基本竣事了通道业务“野蛮增长”。

停止2019年尾，证券、基金资管计划总规模约19.8万亿元，同比淘汰3.3万亿元。其中，以通道业务为主的单一（定向）资管计划规模同比降幅凌驾20%。

信托业连续压缩通道业务，具有代表性的事务治理类信托资产余额10.7万亿元，近两年降幅划分为19.6%和32%。通过深化金融供应侧结构性革新和金融市场治理规范，金融体系整体基础进一步获得夯实，资管行业稳定性得以增强，风险趋向收敛。

在这次抗击疫情历程中，金融业体现出了较强韧性，为后续恢复经济秩序、引发市场主体创新活力、增加金融资源投入，留出了政策调整空间。二、资管行业转型生长面临的挑战资管行业是深化金融供应侧结构性革新的关键部位之一。各种到场主体因配景差别，生长历程纷歧，产物各有特点，在转型中面临的挑战各不相同。

从行业种别看，银行理财以及通道业务相关的信托、资管计划受新规影响相对更大，过渡期内转型压力突出。从产物设计看，因资金池运作、多层嵌套的期限错配和套利空间被压缩，合规新产物的设计研发对机构主动治理和资产设置能力提出了新要求。资管新规过渡期内新旧矛盾相互交织，突发的新冠肺炎疫情使得内外不稳定因素打击叠加，给资管行业转型增加了不确定性。

（一）资产端主要面临资产收益率和非标资产两方面挑战：一是资产收益率蒙受较大下行压力。在资管产物的底层资产中，债券等固收类资产占比很高。

理产业品穿透后，债券（同业存单）等固收类资产占60%以上。西欧等蓬勃国家接纳量化宽松政策，相继进入负利率区间。再加之上为应对疫情打击，市场流动性相对丰裕，动员固收类资产收益率整体下行，国债收益率降为负值或处在历史最低水平，客观上增加了追求恒久稳健回报的固收类资产设置难度。另一方面，股权投资等权益类产物面临“资产荒”。

受疫情对海内外经济的负面打击影响，企业谋划难度加大，偿债能力下降，信用风险上升，可设置的优质投资项目淘汰。二是非标资产的处置与承接面临两难。非标资产是资管新规规范的重点，也是难点。

非标资产是在尺度化融资体系下，因表内金融无法满足其融资需求而演化出的特殊资产。对它的认定尺度日益趋严，。近年来，非标资产规模有所下降，在社融结构中的非标融资规模和占比都在连续下降。非标资产中，既包罗难以通过贷款、债券等手段融资的限控行业（好比房地产），也包罗实体经济有效需求，如对地方基础设施项目建设以及民营、小微企业融资。

这部门资产的消化和转型面临两难：首先是其中的有效需求如何承接。原有银行理财资金或者公募资金，受期限匹配等新规约束难以接续。当前市场流动性相对丰裕和信贷定向投放力度显著加大，表内信贷、直接融资增长迅猛，虽然为非标回表转标提供了机缘，不外仍需思量两个问题。

一是正常回表势必加大银行资本消耗，特别增加中小银行资本增补压力，在宏观审慎评估体系约束下可能挤占信贷额度，影响其他正常新增信贷需求。另一个是非标资产之所谓“非标”，正是因为难以满足正常融资手段门槛。简朴通过银行表内信贷资金腾挪，也可能会加速风险向银行体系感染袒露。（二）、资金端主要面临三类资金的召募和匹配挑战。

一是中恒久资金召募难度加大。由于资管新规对非标资产克制资金期限错配，需要为中恒久债权资产召募更多恒久资金。从实际情况看，小我私家投资者投资期限偏短的特点短期难以改变；机构投资者在当前庞大形势下，对资金流动性和现金流的需求提升，投资行为偏好有所改变。

从上市公司披露的今年一季度投资数据看，机构投资理产业品的热情和持有理产业品规模均泛起差别水平下降。二是小我私家投资者预期引导仍待破题。

突出体现在理财、信托产物方面。理产业品余额中85%属于小我私家投资者。差别于私募基金等高风险投资预期和更高的及格投资者门槛，现有理产业品以普通投资者居多，而且形成了“隐性刚兑”和“牢固收益”的预期。培育这类资金恒久投资、风险投资理念任务困难，不仅关系行业的生长，更可能影响社会稳定。

三是通道业务压缩后，券商资管缺少及格资金泉源替代。信托、券商等负担通道角色的业务需要重塑，原有的通过层层包装在差别主体间流转的资金会随着通道的压缩逐步被挤出，且受新规约束也难以填补。三、处置惩罚好资管行业转型生长的几个关系金融供应侧结构性革新和社会财富积累为资管行业生长提供了重要机缘。

随着我国经济生长和金融深化，资产治理在金融细分市场中的职位和作用会越来越重要，未来生长空间也会越来越辽阔。一方面，与住民财富积累相伴而生的资产设置需求，为资管行业提供了强大内驱动能。

有市场机构估算，我国小我私家可投资金融资产（不含房地产、奢侈品等非金融资产）规模在200万亿元左右。另一方面，深化供应侧结构性革新释放出庞大的资金需求，为资管行业提供了优厚的发展土壤。未来随着新型基础设施建设、传统工业转型升级，还将有更多的资产设置时机，能够为资金供应方提供合理的回报。在资管新规公布两周年之际，资管行业处在既往开来的转型关口，应当重点处置惩罚好以下几个关系：（一）处置惩罚好服务实体经济与防范金融风险的关系一方面，要坚守服务实体经济本源，形成与经济社会生长的良性循环。

这是金融的天职和宗旨。金融的利润泉源于实体经济部门，是对实体经济生长红利的合理分享。

在我国革新开放40多年的历程中，围绕实体经济生长需求的创新就会生长得快，而且能开发新的业务空间；违背了实体经济需求的创新生长就难以连续，最后可能还造成重大风险。2008年金融危机，以及前些年的市场乱象，都是深刻的教训。

资管业务应当以服务实体经济投融资需求为定位和基础目的。一是在资产端，：重点满足提高经济社会资源使用效率、降低社会生意业务成本、促进基础金融服务公正的要求。主动将国家生长战略、区域生长战略和工业生长战略等作为业务偏向选择的重要思量因素,，把资金流引向实体经济重点领域和单薄环节，疏通资金流向民营企业的渠道，买通钱币政策向宽大民营企业、中小微企业的传导路径。

特别是在常态化疫情防控与复工复产大配景下,要服务疫情防控、复工复产、就业稳定和国民经济恢复增长的大局，抢抓工业数字化、数字工业化机缘，支持新型基础设施建设，促进传统工业革新升级，扩大战略性新兴工业投资，为恢复正常经济社会秩序、培育壮大新的增长点注入金融活力。二是在资金端在资金端，：践行普惠金融理念，寻求在更高水平上提高储蓄转化投资的效能，更好实现所托管资产的保值增值，不停满足人民日益增长的优美生活需要。资产治理不应仅局限于高净值人群和机构投资者，普通金融消费者也有资产保值增值等方面需求。

关键是提供匹配差别群体风险偏好、价钱合理、利便快捷、成本可担的适当产物。随着我国人口结构老龄化趋势逐渐加深，应当加速探索资管行业到场养老保险第三支柱，扩展养老金投资渠道，提高投资回报，共享经济社会革新的红利。与此同时，防范化解风险也是资管行业可连续生长的基本前提和实现高质量生长必须跨越的重要关口。

资管行业已事实上买通了金融差别业态间资金链条，极易引发跨行业、跨市场、跨地域的金融风险感染。近年来，影子银行和交织金融风险经由专项整治虽已有显着好转，仍不能放松警惕。一方面，需要继续牢固整治结果，格外警惕脱离实体经济需求的“野蛮增长”。

另一方面，随着金融产物结构日趋庞大，在创新业务品种、拓展业务空间等方面，还要继续坚持严控风险的底线思维，遵循金融本质纪律，扎牢羁系制度藩篱，依法合规展业。（二）处置惩罚好融资结构整体优化与行业细分生长的关系英美蓬勃国家的资管行业规模普遍是GDP的2倍左右。相比之下，我国资管行业的生长潜力和市场空间十分庞大。从结构上看，我国人口多、财富总量大，各条理的治理需求并存，为生长多元化、多条理资管市场提供了支撑。

一是进一步优化金融体系融资结构。停止2019年尾，我国金融业总资产已到达318.69万亿元，全年社会融资规模增量累计为25.58万亿元。在金融资产体量不停加大的同时，我国“影子银行”现象曾一度十分活跃。

这背后其实反映出了一个深条理问题，那就是融资结构生长的不平衡。实体经济在融资上过分依赖银行，直接融资市场生长不充实，资本供应不足。2019年尾，非金融企业境内股票融资占社会融资总额的1.3%，企业债券占12.8%。

深化金融供应侧结构性革新，重点是金融体系结构调整优化。转变以银行信贷为主的间接融资模式，需要鼎力大举生长多条理金融市场。

充实发挥资本市场枢纽作用，推进资本要素市场化设置。资管业务作为联络资金供应方与资金需求方的重要对接纽带，具有可直接投资股票、股权资产等传统信贷资金无法替代的奇特优势，应当在建设多条理资本市场、流通投融资渠道、提高直接融资比重、优化金融资源设置中发挥更大作用。二是推动资管行业的差异化生长。1998年首批公募证券投资基金的正式刊行，到2002年商业银行开始推出理产业品，基金、信托、保险资管等各种资管业态不停涌现。

可供投资的底层资产越发多样，从服务境内融资需求到外洋资产设置，从固收类到权益类，使得组合疏散设置、对冲风险成为可能。这越发需要差别类型资管机构发挥各自在治理机制、谋划理念、激励约束机制、投资运作和人才储蓄等方面的专业特点和比力优势。

保险资管产物需要进一步发挥保险资金恒久设置需求，开展恒久稳健的价值投资。券商需要发挥在投研领域的优势，让私募股权、风险投资引入高风险偏好和负担能力的资金，买通金融资源与技术专利研发、科技结果转化的重要渠道，动员创业创新，使用高收益弥补高风险的风险赔偿方式，让一部门人分享超额的创新红利。

而与老黎民生活最为密切的银行理财，则可以使用好自身稳健审慎的风险计谋和奇特渠道优势，针对小我私家投资者群体，打造更多风险收益匹配的特色主题产物，实现宁静性、收益性和流动性的平衡。（三）处置惩罚好机构转型与投资者教育的关系资管业务的焦点竞争力最终体现在对风险的主动治理能力。

已往，刚性兑付和同业无序竞争使得产物订价无法反映出机构真实的治理能力和产物的市场风险。打破刚性兑付预期后，收益率不再是“大锅饭”，投资者会以用脚投票的方式做出市场选择。

从现在数据看，无论是银行理财还是券商资管，资金和资源都出现向头部机构整合聚集的趋势。大中型银行刊行了近8成的理产业品，规模前10名的银行理财占总量的62%，资源不停向头部集中。资管新规的过渡期是各种市场到场者找准自身定位、提升投研能力、提高风控水平、富厚产物体系的名贵机缘期。

一是夯实“硬”实力。面临经济下行压力，首先是通过资本增补等方式,，充实资本实力，提高自身风险抵御能力。特别是外源性增补能力较弱的中小银行，要勉励切合条件的努力运用创新型资本工具，多渠道增补资本，为实体经济提供更有力的支撑。二是增强“软”实力。

努力运用人工智能、云盘算、大数据等新一代信息技术，创新完善商业模式业态，进一步提高金融机构对资产治理行业的主动治理能力建设，提升金融体系活力。另一方面，是把增强投资者教育和掩护金融消费者正当权益摆在越发突出的位置。

资管业务的基本模式是接受投资者委托，对受托的投资者产业举行投资和治理。机构与投资者间的许多问题的焦点是把金融产物卖给了错误的工具。一是增强投资者教育，强化投资者适当性和销售合规性治理。

宣传树立“代客理财，盈亏自负”看法，讲清资管业务与自营业务的界限和执法关系。严格区分公募和私募资管产物。其中，公募资管产物面向不特定社会民众刊行，风险外溢性强，在投资规模、杠杆比例、信息披露等方面的要求需要越发审慎。

严格实行专区销售和录音录像，提高投资者自担风险认知，清楚知晓风险并有自担风险的预期。二是压实金融机构掩护消费者权益的义务和主体责任。作为专业的机构，也要切实践行“卖者尽责”。

坚决执行投资者风险蒙受能力评估、风险匹配原则、信息披露等划定。审慎客观开展资管产物风险评级、投资者风险蒙受能力评估，并凭据风险收益匹配原则，向投资者销售适当产物。在可供投资的底层资产日益富厚的同时，要审慎看待期权、期货等一些高风险、专业化投资工具的创新运用。

重点强化对创新产物和服务的宣传销售、信息披露、服务收费、投诉处置惩罚、声誉治理、社会责任等重点环节的规范和治理，形成金融机构和消费者间的良性互动。（四）处置惩罚好新产物刊行与存量老产物消化的关系未来一段时间，新规实施前刊行的存量理产业品还会与按新规刊行的合规产物并存。由于资管新规对新产物合规性的约束较多，普通投资者也需要逐渐适应对净值型收益颠簸和期限设置要求。

短期内，银行和理财子公司刊行合规新产物会遇到一定挑战。在过渡期内，一方面需要推动理财业务平稳过渡。

按资管新规要求，妥善处置惩罚好存量产物的压降与转型接续，做好母银行与理财子公司间存量理产业品的划转。特别防范在当前金融业全力支持疫情防控、复工复产和实体经济生长的关键时期，泛起业务规模断崖式下降，进而引发对实体经济正常生产谋划的扰动。同时，在这一特殊时期也越发需要保持转型定力，根据既有目的稳妥推进。从市场反映来看，过渡期存量处置的压力确实比力大，疫情对经济运动的打击也增加了过渡期转型的难度。

在这种庞大情况中，部门机构等候张望心理有所抬头，需要特别关注。从行业久远康健生长目的出发，仍需要搭建一个公正的市场竞争情况。

防止存续的老产物，因保留了期限错配、刚性兑付、转动刊行、净值披露不充实等要素，变相享受羁系制度“红利”，在并行期内对合规新产物发生挤出效应，甚至泛起“劣币驱除良币”局势。（五）处置惩罚好海内行业培育与外洋市场竞争的关系金融业对外开放既是自身生长的需要,更是深化金融供应侧结构性革新、实现经济高质量生长的一定要求。在外洋主要经济体进入“负利率”时代配景下，人民币资产的吸引力提升，境外资金设置中国的意愿也在逐渐增强。

2019年以来资管行业对外开放提速，第一家外方控股理财公司于去年底在上海批准设立。未来预计还会有更多外洋资管行业的头部企业钻营进入海内市场，更多市场主体将到场市场竞争。“引进来”的历程，也是完善资管市场建设，提升资管行业整体水平的历程。

海内资管机构也应当抓住机缘，对标国际规则，主动学习吸收国际资管行业先进成熟的投资理念、谋划计谋、激励机制和合规风控体系。同时，也可以努力探索“走出去”，使用海内外洋两个市场，实现金融资源更高水平的优化设置，提升资管行业整体水平。

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